京东这是怎么了?
发布日期:2018-11-22 10:31

尽管京东受刘强东事件有一定的影响,但是事件背后京东一定是出现了基本面的改变,就在周二的晚上成立20年的京东市值尽然只比成立仅3年的拼多多高26亿美金,同期拼多多大涨16.6%,而京东股价大跌8%至19.35美元,这个数字是京东2014年IPO以来的最低点,离19美元发行价仅一步之遥,最终京东收盘于19.49美元,在中概股中跌幅居前。

我们就像问一下,京东这是怎么了?

我们都知道京东的股价最近一直在下跌,但它跌到了什么程度?

由于京东上市后长期处于亏损或薄利状态,本季度如果扣除投资收益依然处于亏损中,并不适合P/E估值。但由于京东市占率较高,根据易观的数据京东在中国网上B2C零售市场份额为25%-27%左右,收入增速较高,我们主要选取P/S法来观察,P/B作为辅助。

我们选取了全球主要传统零售企业Walmart(沃尔玛)、Costco(好市多)、Kroger(克罗格)、Whole Foods(全食超市,由于被亚马逊收购并退市,选取收购前的数据)和永辉超市,我们发现京东的估值水平已经接近这些传统零售企业:

如果计算京东与沃尔玛最新的P/S(营收数据依据最近12个月:2018年三个季度及2017Q4),得出京东为0.42、沃尔玛为0.54,京东已低于沃尔玛的估值水平。

但如果从营收增速看,虽然京东的营收增速在下滑,仍然远高于传统零售企业:

按Q3财报来看,京东的营收增速依然是沃尔玛的18倍,Costco的5倍,Kroger的25倍,并且由于电商的头部资源聚集效应,应该给予高于传统零售业的溢价。

我们认为,京东现在接近传统零售业的估值水平,更多是宏观经济逆风、激烈竞争、巨额投资导致中长期增长模糊、悬而未决的Key Man Risk(“明尼苏达强奸案”事件)四个原因,共同促使市场信心崩塌。

如果说这只是一个宏观经济的“擦伤”,真正的疼痛来源于第二日拼多多发布的财报:截至2018年9月30日的12个月期间,拼多多活跃用户数为3.855亿,同比增长144%,较上季新增4200万;并且截至2018年9月,拼多多与手机淘宝、京东的重合用户数分别达到了9580万和6351万(Quest Mobile数据)。

据阿里巴巴同期财报,也新增了2500万年度活跃用户数,总数达6亿。这恐怕是投资者最不愿意看到的局面:行业中两名主要玩家激烈攻伐,结果其他人的市场份额被侵蚀。

不过年度活跃用户数的计算方式是,在一年期间内,发生过一次及以上购物行为的用户就被算入,可见这一指标相对宽泛。在淘宝内容化和拼多多社交电商的优势之下,新用户“尝鲜式”购买是较容易实现的,新增用户成本低。京东所丢失的用户更多是交易贡献低的用户,因为京东平均每活跃用户GMV的增速绝对值高于年活跃用户数的跌幅。

京东CFO黄宣德在财报电话会上解释,管理层更注重让优质客户购买更多品类,以及通过会员计划来提升忠诚度。截止Q3,京东Plus会员已超过1000万,这些核心用户在购买频次和ARPU方面表现更加出色。

一位京东高管对36Kr说,2017年的京东是按照一家电商公司的既定增长逻辑在走,通过规模化来提升盈利,资本市场认可这样的思路,股价也创了新高。

但是从2017年下半年开始,京东的盈利能力又出现了下滑,这次是因为对物流和技术的大幅投资,集团层面向好的盈利趋势只维持了一年多。

如果京东仅仅是家电商公司,那永远无法成为阿里、亚马逊量级的公司。”京东的一位高管如此解释第二波巨额投入的逻辑。

特别是2018年,京东的利润率承受了巨大压力。在第三季度,京东的研发费用为34亿元人民币,占总收入的3.3%,比去年同期增加约120个基点。2018年前9个月,研发费用增加了88%,达86亿元人民币。

由于资本支出高,京东Q3的FCF(自由现金流)为负,包括了36亿元人民币的土地使用权、仓库建设费用,和50亿元人民币的IT基础设施投入。

京东CFO黄宣德说,2018年是一个非常重的资本支出年,预计会在本年完成最重的投资阶段,2019年应该会缓和。

部分一线券商都给出了观望的态度,因为整个市场在重新审视京东长期利润扩张的故事(long-term margin expansion story)。不过有一点可以肯定的是,如果没有重大利好,京东的P/S很难再回到1.0倍以上,因为当成长性公司营收持续放缓的时候,估值的上限是1.0倍。

所以,现在京东必须回答一个问题——下一阶段的增长点在哪里?2017年京东首席战略官廖建文加入后,管理层曾总结出商城(JD Mall)和集团的三条增长曲线:

虽然京东在2017年下半年至今按照这一思路,着重投资物流和技术,但这似乎来的晚了一点。现在京东出现了超跌的迹象,但依然缺乏买入的理由。京东的问题出在战略衔接上,即在主营业务自然放缓之前,未能找到明确的新兴增长点(不仅是提出概念,还需要在财报上有所体现),又在新的竞争格局下(宏观环境逆风、来自天猫和菜鸟的竞争、中长期来自拼多多的竞争),启动新一轮大规模投入。

现在,京东把宝押在了物流和技术上。京东物流的仓储面积在最近一年内扩张了400万平方米,京东创立至今不过累积了600万平方米,员工总数也扩张到了15.8万人,其中很多是仓储物流人员。

随着京东在技术方面的巨额投入,原本挤满了采销人员的亦庄总部大楼又新来了1000多名技术开发人员。京东能否在2019年摆脱零售业估值水平,就要看他们的了。

 我们也希望2019年京东有一个新的突破。